El escenario de mayor probabilidad de ocurrencia (70%) es el intermedio (2) en el cual el BCRA emite $59.171 millones, tanto para financiar al Estado Nacional como para brindar la asistencia financiera ($15.000 millones) presupuestada para las provincias.
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CIUDAD DE BUENOS AIRES (Economía & Regiones). La principal característica de la actual política monetaria es expandir los agregados monetarios por sobre el ritmo de crecimiento nominal (inflación + nivel de actividad) de la economía.
El BCRA está aplicando esta política monetaria en un marco en el cual la tasa de crecimiento del nivel de actividad se está enfriando.
Es decir, el BCRA acelera la producción de dinero mientras se desacelera la producción de bienes y servicios.
Siguiendo los lineamientos de su nueva Carta Orgánica, la autoridad monetaria no tiene como objetivo preservar el valor de la moneda, sino que persigue (en la medida de sus facultades y en el marco de las políticas establecidas por el gobierno nacional) la estabilidad monetaria, la estabilidad financiera, el empleo y el desarrollo económico con equidad social.
En este marco, no es esperable que haya un férreo control de los agregados monetarios para disminuir el aumento del nivel general de precios.
La pregunta es saber cuánto va a emitir el BCRA de aquí a fin de año. El límite de expansión lo sigue poniendo el Programa Monetario 2012 que, más allá del cambio de Carta Orgánica, establece un escenario base con una tasa de crecimiento interanual de 26.4% (más menos 4 puntos porcentuales) para M2 (la cantidad de billetes y monedas en manos de los ciudadanos, además del dinero que los bancos tiene en sus cajas, y depositado con el banco central, los depósitos corrientes de los ciudadanos hasta 1 año de plazo) en diciembre de este año.
Es decir, si se respeta el Programa monetario el BCRA puede hacer crecer M2 hasta $423.612 millones (+30.4% a/a) que, según nuestras estimaciones, implicaría una base monetaria de $267.600 millones en diciembre 2012.
De aquí a fin de año el BCRA emitirá pesos principalmente para financiar al Tesoro. A modo de ejercicio planteamos 3 escenarios alternativos.
El escenario de mayor probabilidad de ocurrencia (70%) es el intermedio (N°2) en el cual el BCRA emite $59.171 millones, tanto para financiar al Estado Nacional como para brindar la asistencia financiera ($15.000 millones) presupuestada para las provincias.
El escenario 3 es el límite máximo de emisión permitido por la nueva Carta Orgánica y le asignamos un 20% de probabilidad de ocurrencia.
Paradójicamente, cuanto más se emita para financiar al Tesoro mayor será el enfriamiento y más se acelerará la inflación.
Sin embargo, el cumplimiento (o no) del programa Monetario determinará cuanto se enfriará el nivel de actividad y cuanto aumentará la inflación.
A mayores tasas de emisión para financiar al Estado, el cumplimiento del Programa Monetario (PM) exige aumentar la cantidad de NOBACs y LEBACs para esterilizar la emisión excedente.
El incremento de las colocaciones de letras debe ir acompañado de una suba de tasas de interés, desincentivando el crédito al sector privado (crowding out) y enfriando la tasa de crecimiento del nivel de actividad.
Por el contrario, si el Central no emitiera más deuda (NOBACs y LEBACs) pero expandiera los agregados monetarios por encima de lo que exige el PM, la tasa de interés probablemente no subiría, pero la mayor cantidad de pesos en la economía alimentaría la inflación.
La emisión monetaria no sólo tiene impacto macroeconómico negativo en el nivel de actividad y la inflación, sino también en el balance del BCRA que experimenta un importante deterioro.
Este deterioro del balance de la autoridad monetaria comenzó con fuerza en 2010 cuando se profundizó la política monetaria expansiva y se comenzó a pagar sistemáticamente la deuda en dólares del Tesoro con reservas del Central.
Es más, se puede decir que el cambio de carta orgánica es consecuencia del deterioro del balance del BCRA y no su causa.
Es la institucionalización de la política monetaria que se está aplicando desde 2010, que excedía completamente los límites legales del anterior marco normativo.
El fuerte deterioro sistemático del balance del BCRA comenzó en 2010 cuando la autoridad monetaria emitió $29.800 millones en concepto de utilidades y adelantos transitorios, más que duplicando y triplicando la asistencia financiera emitida en 2009 ($14.400 millones) y 2008 ($9.700 millones).
Paralelamente, en 2010 el BCRA asignó $25.355 millones de reservas al pago de deuda en dólares del Tesoro, transferencia que no había realizado nunca durante los cuatro años anteriores.
Puntualmente, el desgaste del balance del BCRA se materializa a través de un aumento de su volumen, un deterioro de la relación pasivos/activos, una pérdida de calidad en la composición de su activo y una caída del resultado cuasi fiscal.
El volumen del balance aumenta porque el Central acrecienta su pasivo emitiendo pesos para financiar gasto corriente y deuda en pesos del Tesoro.
Paralelamente, acrecienta su activo con papeles (bonos o letras) en pesos que le entrega el Tesoro como contrapartida de ese financiamiento.
La relación pasivos / activos se deteriora (aumenta) porque los dólares comprados con emisión de pesos no se atesoran como reservas, sino que son utilizados para pagar deuda en dólares del Tesoro.
La calidad del activo baja porque el Central cambia dólares, que son las reservas que entrega al Tesoro para pagar deuda, por “promesas de pago futuras” en pesos por parte del gobierno.
El resultado del Central se deteriora porque los principales ingresos se reducen como consecuencia de la caída en los intereses ganados (por el pago de deuda con reservas) y en la ganancia por diferencia de cambio (por el tipo de cambio cuasi fijo y la baja de reservas).
Paralelamente, los pagos no se reducen porque el stock de LEBAC aumenta y los intereses que se deben pagar no bajan.
Puntualmente y analizando los números del balance del BCRA, en diciembre 2012 la relación activo/ pasivo caería a 52%, lo cual implicaría un deterioro de 13 y 31 puntos porcentuales por debajo del cierre de 2011 y 2010, respectivamente.
A modo simplemente ilustrativo y para resaltar el fuerte deterioro de la relación activo / pasivo del Central, cabe mencionar que dicho ratio ascendía aproximadamente a 100% en 2008 y 2009.
El aumento del peso relativo del crédito contra el Tesoro y la caída de las reservas reflejan el deterioro de la calidad del activo del Central.
Hacia fines de este año la deuda total del Tesoro con el BCRA ascendería a $62.493 millones; representando un incremento de 38.4% (2011), 90.6% (2010) y 172% (2009) con respecto a años anteriores.
Paralelamente, el stock de reservas se reduciría hasta US$ 42.614 millones en diciembre 2012, lo cual representa una caída de -8.1% (2011); -18.3% (2010) y -11.2% (2009) en relación a los niveles de cierre de los 3 anteriores años.
En síntesis, hace 3 años que la política monetaria del Central es cada vez más expansiva y deteriora en forma creciente su balance, impactando negativamente en la formación de expectativas, sobre todo en materia de precios y tipo de cambio.
Los agentes económicos descuentan aceleración inflacionaria y depreciación cambiaria.
Si a esto se le suma la política fiscal expansiva que pone presión creciente sobre la emisión del BCRA, la intervención y el desdoblamiento cambiario, no debería sorprender que el resultado de este cóctel fuese el enfriamiento de la tasa de crecimiento del nivel de actividad y el aumento de la inflación, que se potenciarían a medida que este cóctel se perpetúe en el tiempo y gane volumen.
